Term sheet de levée de fonds : décoder chaque clause
La term sheet arrive après des mois de rendez-vous, elle tient sur trois pages, et l'on est tenté de ne regarder que deux chiffres : la valorisation et le montant. C'est exactement là que se perdent les fondateurs. Le reste du document, ces quinze lignes en anglais que personne n'ose faire traduire, décide de ce que vous toucherez réellement le jour de la revente. Voici comment le lire.
Ce que la term sheet engage, et ce qu'elle n'engage pas
Une term sheet, ou lettre d'intention, résume les conditions principales négociées avec un investisseur avant la rédaction des actes définitifs. Ce n'est pas un engagement ferme et irrévocable d'investir : le fonds peut se retirer après les audits, et vous pouvez théoriquement arrêter aussi.
Théoriquement, parce que quatre clauses, elles, sont bel et bien contraignantes dès la signature :
- L'exclusivité, ou no-shop : vous vous interdisez de négocier avec un autre investisseur pendant 30 à 90 jours. C'est la clause la plus dangereuse pour vous, car elle gèle votre processus au moment où votre trésorerie fond.
- La confidentialité, réciproque en principe, à vérifier.
- La répartition des frais : qui paie les avocats et les audits si l'opération capote. Négociez un plafond, sinon une opération avortée vous laisse une facture à cinq chiffres.
- Le droit applicable et la juridiction compétente.
Notre conseil sur ce point : n'accordez jamais plus de 45 jours d'exclusivité sans clause de sortie anticipée si l'investisseur modifie ses conditions. Une term sheet renégociée à la baisse pendant l'exclusivité, ce qu'on appelle un re-trade, est un classique du marché.
Pre-money, post-money : le calcul en trente secondes
La valorisation pre-money est celle de votre société avant l'entrée de l'argent. La post-money est simplement la somme de la pre-money et du montant levé. Le pourcentage de l'investisseur se calcule toujours sur la post-money.
Un exemple : pre-money de 4 000 000 €, levée de 1 000 000 €. Post-money : 5 000 000 €. L'investisseur détient 1 000 000 / 5 000 000, soit 20 %. Les fondateurs, qui détenaient 100 %, passent à 80 %. Rien de compliqué, jusqu'à ce qu'on ajoute le pool d'options.
Simulateur de dilution
Simulation d'un tour unique en actions ordinaires, hors obligations convertibles et BSA-AIR antérieurs. Une table de capitalisation réelle se vérifie ligne par ligne avec votre conseil.
Le pool d'options : la clause qui coûte le plus cher sans se voir
Presque toutes les term sheets prévoient la création d'un pool de BSPCE pour les futurs salariés clés, entre 8 et 15 % du capital. La question n'est pas son existence, c'est de quel côté de la valorisation il est créé.
Si le pool est inclus dans le pre-money, ce qui est la demande standard des fonds, il est entièrement supporté par les fondateurs. Reprenez notre exemple : pre-money 4 M€, levée 1 M€, pool de 10 %. L'investisseur garde ses 20 %, le pool prend 10 %, et les fondateurs tombent à 70 % au lieu de 80 %. La valorisation réellement accordée à vos titres n'est plus 4 M€ mais 3,5 M€. Vous avez consenti une baisse de 12,5 % sans que le mot valorisation ait été reprononcé.
Deux réponses possibles en négociation. Soit vous obtenez que le pool soit créé après le tour, dilution partagée entre tous. Soit vous acceptez le pre-money mais vous dimensionnez le pool sur un plan de recrutement écrit à 18 mois, plutôt que sur un pourcentage rond sorti d'un modèle type. Un pool de 8 % justifié vaut mieux qu'un pool de 15 % concédé par lassitude.
La liquidation preference : deux mots qui changent tout
Cette clause détermine qui est servi en premier le jour de la revente. Elle s'écrit presque toujours sous la forme « 1x non participating » ou « 1x participating », et l'écart entre les deux est spectaculaire.
| Clause | Mécanisme | Revente à 6 M€, investisseur à 20 % ayant mis 1 M€ |
|---|---|---|
| 1x non participating | L'investisseur choisit : soit sa mise, soit son pourcentage | Il prend 20 % de 6 M€, soit 1 200 000 € |
| 1x participating | Il récupère sa mise, puis participe au partage du solde | 1 000 000 € puis 20 % de 5 M€, soit 2 000 000 € |
| 2x participating | Deux fois sa mise, puis le partage | 2 000 000 € puis 20 % de 4 M€, soit 2 800 000 € |
Sur une revente modeste, la différence entre la première et la dernière ligne représente plus d'un quart du produit total, prélevé sur la part des fondateurs. Le standard de marché raisonnable en France reste le 1x non participating. Une préférence participante ou un multiple supérieur à 1 doit se payer par une valorisation nettement plus élevée, faute de quoi vous avez signé une valorisation d'affichage.
À retenir
Une valorisation flatteuse assortie d'une préférence 2x participating vaut souvent moins qu'une valorisation inférieure de 30 % en 1x non participating. Faites systématiquement le calcul sur trois scénarios de sortie, un pessimiste, un médian, un optimiste, avant de vous réjouir d'un chiffre.
L'anti-dilution : votre filet de sécurité, ou le leur
Cette clause protège l'investisseur si le tour suivant se fait à une valorisation inférieure, ce qu'on appelle un down round. Deux versions coexistent, et le fossé entre elles est profond.
Le full ratchet reprice l'intégralité de sa participation au prix du nouveau tour. C'est la version brutale : elle peut laminer les fondateurs. Le weighted average, moyenne pondérée, ajuste seulement en fonction du montant du nouveau tour. C'est la version équilibrée, et de loin la plus courante en Europe. Si vous voyez « full ratchet » dans une term sheet d'amorçage, c'est un signal sur le rapport de force autant qu'une clause à négocier.
Gouvernance : ce qui compte n'est pas le nombre de sièges
On se focalise sur la composition du comité stratégique, alors que le vrai pouvoir est dans la liste des matières réservées, ces décisions soumises à l'accord de l'investisseur. Une liste raisonnable couvre la cession d'actifs stratégiques, l'endettement au-delà d'un seuil, le changement d'activité, l'émission de nouveaux titres, la rémunération des dirigeants.
Une liste déraisonnable descend au recrutement, aux dépenses courantes ou au budget annuel dans le détail. Chiffrez les seuils : un veto sur tout engagement supérieur à 50 000 € et un veto sur tout engagement supérieur à 5 000 € ne décrivent pas la même vie quotidienne. Ces équilibres se retrouveront ensuite dans le pacte d'associés, qui est le vrai document de référence une fois l'opération close.
Vesting, leaver, sorties
- Le vesting des fondateurs : vos propres titres deviennent définitivement acquis sur 3 à 4 ans, souvent avec une période de carence d'un an. C'est normal et sain entre associés, mais négociez une accélération en cas de cession de la société ou de révocation sans faute.
- Les clauses good leaver et bad leaver : elles fixent le prix de rachat de vos titres si vous partez. Un bad leaver à la valeur nominale, sur une définition large incluant la simple démission, est une clause à combattre.
- Droit de préemption, tag-along, drag-along : respectivement priorité de rachat, droit de sortir aux mêmes conditions, et obligation de vendre si une majorité qualifiée accepte une offre. Le point de vigilance est le seuil de déclenchement du drag-along et le prix plancher qui l'accompagne.
Le calendrier et le budget réels
Entre le premier rendez-vous et le virement, comptez 4 à 8 mois pour un tour d'amorçage, davantage en série A. La séquence est stable : term sheet, puis audits juridiques, comptables et sociaux, puis rédaction du pacte, des statuts et de la garantie d'actif et de passif, puis assemblée générale d'augmentation de capital et closing.
Côté budget, prévoyez des honoraires d'avocat de 15 000 à 40 000 € selon la complexité, parfois davantage, et le coût des audits. Une part significative peut être imputée sur le produit de la levée, mais cela se négocie dans la term sheet, pas après. Et gardez en tête la règle qui vaut pour tout le processus : ne lancez jamais une levée avec moins de neuf mois de trésorerie devant vous. En dessous, c'est l'investisseur qui fixe les conditions, et cela se lit dans chaque clause.
Nos trois priorités de négociation
Si vous ne devez vous battre que sur trois points, prenez ceux-ci, dans l'ordre. D'abord la liquidation preference, parce qu'elle détermine ce que vous encaissez vraiment. Ensuite l'emplacement du pool, parce qu'il ampute la valorisation en silence. Enfin la durée de l'exclusivité et la répartition des frais, parce qu'elles décident de votre marge de manoeuvre si les choses tournent mal. La valorisation, elle, vient en quatrième position : c'est le chiffre dont on parle le plus et celui qui, seul, dit le moins de choses.
Avant toute chose, assurez-vous que les projections que vous présentez tiennent la route : la due diligence les passera au crible. Notre méthode pour rédiger un business plan et notre guide du tableau de bord d'indicateurs couvrent ce qu'un fonds regardera en premier.
Sources : bpifrance-creation.fr, bpifrance.fr, entreprendre.service-public.gouv.fr, economie.gouv.fr. Les usages de marché décrits ici ne sont pas des règles de droit : faites relire toute term sheet par un avocat spécialisé avant signature.
